私人信贷的真正好处

我一直对私人投资持批评态度。过去十年，私人投资发展迅猛。投资者被其看似高回报和低波动性所吸引，向其投入了数十亿美元，重新分配了传统公共股票和债券的资金。尽管美联储 (Fed) 的激进政策加息减缓了一些另类投资的流入，但私人信贷仍在继续攀升。投资者要求更多。尽管我认为许多另类投资的好处被误解了，但在我看来，私人信贷有其优点；只是不是人们通常讨论的那样。

私人信贷是另类投资领域的一个分支。追求收益的投资者涌入这个市场，寻求更高的回报。有人估计，其全球市场规模已达到 1.5 至 2.1 万亿美元，与公共杠杆贷款市场相当。这样的增长自然引发了人们对系统性风险的担忧。但我认为这种担忧是错误的。私人信贷可以稳定金融体系。

全新外观，同样美味

要评估私人信贷带来的潜在风险，首先要了解它。私人信贷涵盖广泛的债务投资，包括直接贷款、夹层贷款、风险债务、过桥贷款、不良债务，甚至结构性产品。私人信贷通常向无法获得银行和公共债券市场等更传统资本池的借款人提供贷款，尽管界定界限越来越模糊。

虽然私人信贷近来很流行，但并非新鲜事物。（所有）私人投资都比公开市场早了几千年。陌生人之间可以公开买卖资产的市场和交易所直到12 世纪或 13 世纪才发明。在此之前，投资仅限于直接与寻求资本的人进行投资的富人。可以肯定的是，无论是资本提供者还是寻求资本的人，资金池都很小。大多数人都专注于基本生存。很少有人有多余的储蓄来投资。

虽然是非传统的，但私人信贷与公共信贷具有相同的投资风险。在这两种情况下，投资者只接受借款人无法按合同规定支付本金和利息的可能性。公共和私人贷款机构只是在承保的信用风险程度和贷款流动性状况方面有所不同——即能否轻松以接近“公允价值”的价格出售贷款。这些特点解释了公共和私人信贷之间的收益率差异。天下没有免费的午餐。私人信贷投资者往往愿意承担更大的风险以获得更高的收益率。

私人信贷取代银行

资本市场动态的变化推动了私人信贷的增长，使其成为众人瞩目的焦点。商业银行整合、严格的银行监管和投资者偏好的变化导致小公司融资困难。传统金融家将注意力转向了大公司和更大的交易规模。私人资本介入以弥补不足。在近十年的近零利率中，渴望收益的投资者兴趣上升，因为他们被更高的回报所吸引。

如今，私人信贷基金为各种风险提供融资。银行和公开市场传统上会承保一些风险，例如向收购公司的私募股权公司提供贷款；然而，私人贷款机构的快速行动能力为其赢得了市场份额。其他类型的交易是新的，例如银行的合成风险转移，这是最近监管变化才产生的。从各方面来看，私人信贷的市场参与度都有所提高。

融资市场如此巨大的转变会带来系统性影响。尽管这让一些人感到担忧，但私人信贷的增长让我感到欣慰。

金融体系依靠杠杆运转

我们很容易将金融系统视为理所当然。金融系统在我们日常生活的背后默默地运作着，大多数人根本不会去想它。只有当它崩溃时我们才会注意到。刷毫无价值的塑料卡购买实物、退休后几十年不工作也能过上奢侈的生活、吃反季节水果已经变得司空见惯。这些对于我们的祖先来说是不可想象的。我们的现代金融系统使这些奇迹成为可能。

尽管金融体系无处不在，但它仍然模糊不清。虽然金融体系在市场讨论中经常使用，但很少有人考虑构成这个抽象概念的具体内容。金融体系的核心描述了银行和其他金融服务公司在正常业务过程中的相互联系和互动。它不是一个可以指出的单一机构。金融体系实际上是围绕金融交易的整个生态系统。

因此，确定金融体系的规模和界定成为一项艰巨的任务。金融稳定委员会估计，金融体系的全球资产总额为 461 万亿美元。银行占其中的 40%。非银行金融中介机构控制的份额更大，达到 47%。金融体系的模糊性表明各个参与者之间存在着密切的关系。

更为明确的是，杠杆是推动这一体系发展的因素。以闪电般的速度将如此巨大的价值转移到如此遥远的地方需要畅通无阻的信贷流动。机构之间以令人眼花缭乱的方式相互借贷是常有的事。如果没有杠杆，金融公司就无法开展基本业务或获得可接受的回报。从根本上讲，银行和金融公司都是套利交易的类型。他们通过借出和投资借来的钱来赚钱。

杠杆助长并打破金融公司

杠杆推动了金融系统的利润。然而，它也带来了危险。杠杆可能导致金融公司倒闭。如果现金流入和流出没有得到专业管理，借贷可能导致流动性紧张，并最终导致破产。

以 1913 年美联储成立之前发生的五次银行业恐慌为例，这些恐慌都是由流动性错配引起的。农民的季节性现金需求、银行分支机构的禁令以及代理银行业务的使用，导致众多地方银行同时出现现金短缺。由于农民需要现金“将农作物”运到市场出售，因此信贷通常会在收获季节收紧。由于监管限制，农业银行无法通过分支机构来分散客户群，因此只能利用其在城市银行（例如纽约的银行）的信贷额度来满足季节性现金需求。这些共同风险集中的相互关联造成了脆弱的条件，以至于一个外部事件（例如与失败的投机者相关的纽约银行挤兑）可能会吓得足够多的储户提取资金，从而造成全系统的银行倒闭，就像1907 年的大恐慌一样。

另一次系统性银行挤兑预示着2007 年和 2008 年的全球金融危机 (GFC)。评级机构下调住房相关证券的评级，引发影子银行追加保证金，这些影子银行曾将这些证券作为贷款计划的抵押品。无法满足额外流动性要求的机构破产。依赖这些证券的机构也破产了。

2023 年 3 月的存款外逃导致了最新一次也是第二大银行倒闭潮，当时客户逃离了硅谷银行、Signature Bank、Silvergate Bank、第一共和银行甚至瑞士信贷。这些银行因无法满足现金提取要求而倒闭。

如果没有杠杆，银行就不会倒闭。导致银行倒闭的无计划资本需求消失了。银行的借款（即杠杆）创造了这些易燃条件。当然，如果没有杠杆，银行就不是银行了，而是投资基金。

杠杆越低越安全

杠杆的使用一直是一个紧张点。它既促进经济增长，也增加了破产的风险。每家企业都以某种形式依赖它。大多数公司（主要）使用经营杠杆。他们调动财产、厂房、设备和劳动力来创造商品和服务以供销售。这些前期成本相当于借款，将由他们的收入来支付。金融公司（如银行和融资公司）主要使用财务杠杆。他们明确借钱用于放贷和投资。因此，金融公司对财务杠杆的使用更加明显和广泛。

金融业在经济中发挥着核心作用。它们几乎影响到每家公司和个人。因此，它们的失败会对公众产生广泛的影响，（部分原因）导致它们在整个现代历史上都受到严格的政治监督。将其传染最小化就等于限制金融杠杆。因此，从 1913 年美联储成立到最新的巴塞尔框架，对危机的监管和法定应对措施都具有相同的目标，即提高流动性并增强其监管的金融机构的资本缓冲。它们都试图降低全系统的杠杆率，以最大限度地减少失败和脆弱性。

可以肯定的是，无情的监管措施已成功将美国金融体系的杠杆率压低。全球金融危机期间，杠杆率（在现代）达到顶峰。经纪自营商的杠杆率减半（定义为资产与权益的比率，如上所示），而银行的杠杆率则显著改善（有形普通股权益与有形资产的倒数，如下所示）。

然而，更严格的监管并不能解释所有的变化。市场仍在不断发展，以保护投资者宝贵的资本，同时仍能有效地部署这些资本。

私人资本填补

监管负担的增加必然会抑制银行的放贷活动。监管通过降低银行的杠杆率，侵蚀了银行的利润率。许多银行被迫退出无利可图的业务，从而留下了市场空白。

然而，放贷并未停止。相反，新的参与者进入市场以满足需求。其他机构和资本市场不断发展。结果，银行的贷款市场份额大幅下降。

资本市场的发展促进了公司获得更大、更多样化的资本池。信贷和股权交易可以由许多不同的投资者联合进行，而不仅仅是少数几家银行。市场向拥有不同风险和回报状况的不同类型的投资者开放了投资。风险规避者、风险追求者、短期和长期资本提供者可以分别参与不同的部分。可以创建多元化投资组合。银行不再决定投资资本的条件。投资生态系统不断扩大、多样化，因此变得更具弹性。

改变资本提供者会改变市场结构

私人信贷是资本提供者中一个不断扩大的类别。在这里，投资者将资本集中到基金结构中，为上述不断增长的细分市场提供贷款。

除了增加资本可获得性之外，私人信贷还以系统重要性的方式改变了贷款格局。由于不使用杠杆（或使用杠杆更少），私人信贷的增长大大降低了金融系统的杠杆率。

如今，一家大型银行的资产负债表上的资产可能比资本多 16 到 17 倍（使用美联储在上图中引用的有形普通股与有形资产比率 6% 的倒数）。尽管与近期历史相比，银行的杠杆率较低，但仍远高于私人信贷基金。大多数私人信贷基金都是无杠杆工具。基金投资者通过较低的未来回报以一比一的方式直接吸收投资组合损失。损失仍包含在投资者的投资资本中。这与银行不同，银行使用杠杆可以（并且已经）将损失扩大到银行现有资本基础之外；因此他们进行了所有救助。

此外，私募信贷基金通常会限制投资者提取资金的能力。这极大地限制了流动性问题的可能性。私募信贷基金在设计上投资于非流动性资产。头寸无法快速出售（如果可以的话），可能需要大幅折价。限制投资者赎回为基金提供了时间来筹集所需现金并保值。回想一下，一些银行贷款人，如存款人，可以随时按需提取资金，这可能（并且已经）导致灾难性的挤兑。私募信贷基金不像银行那样进行套利交易。它们不具有可能导致这种命运的隐藏责任风险，更不用说系统性风险了。因此，市场份额从银行转向私募信贷使金融体系更加安全。

私人信贷（无意中）拯救了

投资者继续发现私人信贷具有吸引力，因为它们具有更高的回报和所谓的多元化优势。因此，一些贷款已从传统商业银行转移到专注于该细分市场的各种投资工具。私人信贷的增长也扩展到其他投资市场，例如夹层贷款、风险债务、过桥贷款、不良债务和结构性产品。

如此迅速的扩张自然引发了担忧。交易竞争加剧可能会削弱最初吸引投资者的诱人承保标准和预期回报。然而，我相信这种行为的任何负面结果都可能得到控制，而不会产生银行带来的系统性风险。这并不是因为我对私人信贷基金有信心；而是因为这些基金的结构比它们正在取代的银行更安全。

银行使用杠杆会削弱自身实力。它可能导致资产负债错配，从而导致流动性短缺，进而导致挤兑和破产。鉴于银行的互联互通和相对同质的活动（由于监管），破产可能迅速升级为系统性风险。金融体系的杠杆率越高，大规模破产的可能性就越大。因此，监管机构试图遏制银行使用杠杆。

然而，私人信贷基金几乎不使用杠杆（相比之下）。因此，损失将限制在其现有资本范围内。它们不会对投资者以外的任何人构成威胁。与银行不同，私人信贷基金还限制投资者的赎回权，从而限制导致银行破产的流动性短缺的可能性。

从银行转向私人信贷表明了资本市场的持续演变。当然，投资者享受新配置带来的更高无杠杆回报。但是，我们所有人都受益。通过从银行手中夺取市场份额，私人信贷基金降低了整个金融系统的杠杆率，从而降低了其系统性脆弱性。

因此，尽管私人信贷可能会遇到问题，但问题只会落在投资者身上——也只落在投资者身上。我们其他人则应该高枕无忧。

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