连续6年获得最佳CTA的Florin Court Capital ，关于趋势跟踪策略的介绍

FLorin Court 荣获《对冲基金杂志》颁发的2022 年及过去 2、3、4、5 和 6 年趋势追随者（另类市场 – 金融和大宗商品）类别最佳表现基金 CTA 和全权交易员奖（基于风险调整后的结果）。

Florin Court 作为另类市场趋势追随者的使命是最大限度地提高多元化收益并利用哥伦比亚利率、中国甲醇和加州碳排放等市场的强劲趋势。

该策略的平均年回报率约为14%。联合创始人、首席执行官兼首席信息官 Douglas Greenig 博士表示：“20% 是好年份，30% 是好年份，持平则是糟糕年份。我们认为，凭借比标准 CTA 更好的多元化以及替代市场中更好的趋势机会，我们预计比传统 CTA 能够更持续地盈利，同时保留我们喜欢的 CTA 风格的优点……正偏、拥有尾部、低相关性和所有其他”。

这些回报是在波动率稳定在 10% 左右的情况下实现的，夏普比率超过 1。Florin Court 提供 1.5 倍杠杆类别，目标波动性在 15% 左右。

趋势的良好背景——经济、政治和地缘政治不稳定

格林尼格认为，投资者应该“拥有尾巴，而不是被尾巴拥有”，因为他看到经济、政治和地缘政治气候更加不稳定。“我在金融领域的第一份工作是 20 世纪 80 年代在 Commodities Corporation 实习。所以，几十年来我见过很多，而且我从未见过比这更不稳定的宏观背景。这不是一件事，而是许多事情的融合。”

他继续说道：“自二战以来，世界一直受到以下几个关键因素的影响：  美国的经济和军事主导地位、来自化石燃料的廉价而充足的能源、全球供应链等等。现在，几乎一切都在变化。中国已经成为经济超级大国，如果考虑购买力的话，金砖国家的GDP已经超过了七国集团。然后你会遇到有关能源和气候的巨大问题。人们应该阅读瓦茨拉夫·斯米尔 (Vaclav Smil) 的著作来了解这里面临的挑战的严重性。斯米尔认为，廉价的化石燃料使现代化成为可能，而现在气候变化迫使我们尝试重新设计为社会提供动力的方式。这将花费数万亿美元。当然，许多国家的财务状况已经岌岌可危，债务负担沉重，货币状况收紧，这是一个危险的交叉点。政治是另一个风险来源，

Douglas Greenig 博士，联合创始人、首席执行官兼首席信息官

市场混乱和政权更迭是趋势追随者往往通过试图利用投资者持久的行为偏见来赚钱的地方。“世界是不稳定和不稳定的，凸策略，包括趋势跟踪，对一些稳健的、固有的行为模式为零。即使人们了解这些偏见，也很难超越它们。例如，在一个令人眼花缭乱、不断变化的世界中，锚定偏见是不可避免的。同样，羊群行为也源于叙事的社会建构。趋势的持续发生是有充分理由的。”格林尼格说道。他发现明斯基为理解这些行为模式提供了一个框架，欧文·费舍尔在去杠杆化方面的工作也是如此。

传统和另类趋势跟踪

格林尼格认为，这种背景对于各种趋势跟踪策略通常都是有建设性的，其中包括 CTA 以及利用政权转变和宏观构造变化的其他策略。

Florin Court 与传统趋势追随者的相关性约为 0.6，但比大多数趋势追随者产生了更好的绝对回报和风险调整回报。更高的绝对回报来自更强的趋势，更高的夏普来自内部多元化。从 2009 年到 2021 年，另类市场的表现显着优于其他市场。Greenig 和 Florin Court 的其他联合创始人、副首席信息官 David Denison 博士和首席运营官 Anthony Vinitsky 都熟知另类市场趋势的强劲历史，他们之前曾在 Man/ 工作过。 AHL，第一批替代市场 CTA 基金的经理。

一个潜在的细微差别：“作为趋势追随者，我们期望在危机中表现出色。由于我们在新兴市场进行大量贸易，因此当新兴市场发生危机时，我们应该表现出色。另一方面，我们更高的多元化意味着，在发达市场的混乱中，我们可能会落后于传统的 CTA 一两步。无论如何，我们仍然期望能够取得良好的业绩，就像我们在 2022 年所做的那样，当时我们取得了约 20% 的成绩。”

不断扩大的投资领域

Florin Court 交易多种商品，其中一些在中国、巴西和南非等新兴市场上市。印度的大宗商品敞口等待着更加开放和税收友好的制度。Florin Court 在美国和欧洲的多个电力市场进行交易，并计划在流动性改善时增加更多电力市场。

该经理目前交易 500 多个宏观市场，包括大宗商品、电力、G3 以外的固定收益、通胀掉期、信贷、货币和股票指数，以及约 2000 种单一名称股票，主要在新兴市场，Greenig 预计在新兴市场将拥有更大的优势比在发达市场由更专业的股票对冲基金进行交易。新兴市场股票的交易使用行业趋势和市场中性因素趋势等信号。

一些最大的贡献来自欧洲电力、拉丁美洲利率和亚洲货币。土耳其一直是“不断赠送的礼物”，那里的交易说明了当错位发生时流动性如何变得不对称的观点。“危机发生之前， 通常会经历一段时期的恶化、逐渐衰退。趋势系统应该变得空头。然后一些催化剂可能会引发崩溃，事情开始真正走低。底部掉下来。不会有强大的双向流动性，因为有这么多人试图出售，但那些在全面崩溃之前做空的人实际上会受益。随着卖家的流动性枯竭，这种趋势可能会过度延伸。在市场的另一边，在这样的危机期间实际上很容易买入并弥补空头，”格林尼格说。

Florin Court 平均每年进入 50 个新市场，扣除一些因流动性优化原因而终止的市场（例如澳大利亚电力市场）。每个新市场都需要添加不同的东西，具有可接受的交易成本和流动性，由多个交易对手进行交易，并且在操作上可行。

增加新市场的步伐可能在某个阶段会放缓，但 Greenig 有信心在未来几年增加数十个新市场，而 Florin Court 往往是第一批进入新市场的系统交易商之一。他认为其他人随后的采用在一定程度上是有帮助的：“在新市场中，趋势追随者的流入可以改善趋势，但超过某一点，它们就会变得过度拥挤，这可能会给动态增添一些混乱”。

为什么要系统化投资？

全权委托经理人也在这些市场进行交易，格林尼格早期的职业生涯包括运营自营宏观交易和固定收益部门；其中包括格林威治资本和高盛的全权委托交易员和系统交易员：“这教会了我有关相关性崩溃、杠杆危险、峰度的知识，最重要的是关于谦逊的知识。市场可能是困难且奇怪的”。在 30 年的市场观察和交易以及监督风险承担者的过程中，Greenig 被系统交易所吸引，因为：“能够同时一致地扩展模型并将原理应用于多个市场。我还喜欢将想法系统化后头脑清晰，并认为这样更容易保持客观”。

调整趋势跟踪

Florin Court 主要是潮流追随者，并进行了一些适度的调整。“大卫·丹尼森和我以及我们的研究团队拥有大量的定量经验和知识，但我们抵制过度修补的诱惑，部分原因是担心过度拟合，”格林尼格说。从哲学上讲，格林尼格“不想为了略高的夏普比率而牺牲趋势的正偏尾部质量”。更具体地说，他对增加套利风险持谨慎态度，因为这可能会在避险环境中适得其反。“我们在固定收益方面有一些温和的利差倾斜，但没有明确的货币利差，”他说。

模型在某种程度上是根据资产类别和行业的动态量身定制的：“例如，信用利差往往会快速爆发，但会缓慢收缩，”格林尼格说。货币市场的交易速度比其他市场更快，尽管绝对回报较低，但仍显示出强大的多元化优势。

从长远来看，市场的权重相对相等，但在任何时候，更好的趋势都会带来更多的风险。连续模型意味着几乎总是对所有交易市场都有一定的敞口。

非趋势信号

格林尼格承认，“我们可以纯粹根据趋势来运行该策略，而不需要非趋势模型，尽管它们对回报做出了不可忽视的附加贡献”。非趋势模型平均占每个市场 15% 的输入，可以包含基本面或跨市场信号，例如现金 CDS 基础。（从非趋势系统宏观模型中分离出来的基金现在是一个独立的基金，资产规模为1.5亿美元）。

灵活模型

Greenig 认为，1-30 亿美元的资产是一个最佳点，它允许市场准入和有意义的头寸规模，但也为更灵活的交易保留了回旋余地。他发现，趋势跟踪固有的正向偏差可以通过更快、更短期的模型和突破信号来强化。格林尼格期望比其他一些趋势追随者更加灵活，并使用快速波动缩放技术：“模型在趋势的早期阶段扩大头寸，并在波动扩大时开始削减头寸。当市场呈抛物线状时，模型将开始快速切割，一旦逆转趋势信号，很快就会切换符号”。

这在一定程度上是由明斯基的泡沫和崩溃框架得出的，该框架也适用于常规市场行为：“强化叙事推动了趋势，但它们最终会被完全定价或定价过高，当叙事和趋势开始改变时，波动性可能会加剧。明斯基称这种情况为‘痛苦’，”格林尼格说。

稳定且一致的波动性

一些趋势追随者认为，持续的波动性将成为一件紧身衣，窒息一些最猛烈的趋势走势，但格林尼格认为，系统性管理者应该随着时间的推移实现其既定的目标波动性。Florin Court 的长期波动率目标为 10%，并且一直将波动率控制在该目标的几个点之内。低相关性的另类市场让这变得更容易。各个市场的基本面和结构性差异为去相关提供了先验原因，统计模式也证实了这一点：根据该公司的分析，Florin Court 市场的独立押注是传统 CTA 领域的数倍。“因此，任何罕见的相关性峰值往往都局限于区域电力或中国工业商品等市场。

尽管如此，弗罗林法院确实有额外的安全阀来控制波动性。“我们使用动态杠杆方法来监控分配树的波动性和相关性峰值，并相应地自动调整头寸，”格林尼格说。此外，即使实际波动率较低，管理公司仍为其市场波动率预测设定了保守的下限。

“黑天鹅”的意外仍然可能来自肥尾，格林尼格寻求通过最大限度地多元化进入西班牙电力、中国不锈钢和智利利率等市场来截断峰度。“该程序的回报曲线相对来说是非峰态的，”格林尼格证实。

开拓新市场

事实上，尽管有这些护栏，格林尼格对这些模型仍然充满信心，并期望“从引入新市场的‘运营垃圾’中增加更多价值，并可能比一些官僚组织更快地进入新市场”。Florin Court 在新市场建立小规模头寸之前会做彻底的运营功课，这些头寸可以在几个月内扩大到完整规模。

Florin Court 的首席运营官曾任英仕曼集团投资运营主管，他帮助开创了广泛用于进入中国期货市场的离岸掉期结构，面对可能在中国境内设有子公司的中国境外交易对手。随着时间的推移，掉期成本已经下降，格林尼格判断，“直接交易带来的节省不足以弥补披露和监管风险”。

执行和工具

管理人使用期货、ETF 和掉期，通常选择流动性最强的工具来获取风险敞口。其中大约 40% 是交易所上市，40% 是场外交易，20% 是混合市场，例如集中清算的场外交易市场。场外商品市场的实物市场使衍生品相形见绌，有时可能比期货市场规模更大、流动性更强。然而，Florin Court 不会接受或提供商品的实物交付。

交易对手风险经过仔细评估。Florin Court 于 2017 年启动了一些交易所上市的加密货币风险敞口，但规模仍然很小；扩大它需要等待对手方更有信心。没有 FTX 暴露。

交易尽可能自动化，但也有三名全职交易员可以处理需要高度接触的市场。

企业文化

Florin Court 的第一个办事处位于伦敦。其第二个办事处位于阿布扎比，横跨欧洲时区和流动性强的亚洲市场，并开展额外的研究、运营和技术活动。它位于阿布扎比全球市场 (ADGM)，这是阿布扎比境内的“离岸”司法管辖区，就像迪拜的 DIFC 一样。Greenig 指出：“那里的监管框架与英国金融企业非常相似且熟悉，而且他们通过 FSRA 建立的合规制度与我们英国 FCA 的监管相对无缝。”

格林尼格对员工和投资者的流动率都非常低感到自豪。“我们拥有一支出色的团队。我的合伙人大卫·丹尼森（David Denison）和安东尼·维尼茨基（Anthony Vinitsky）非常出色，整个公司都有杰出的人才。人们积极性很高，工作努力，环境具有建设性和支持性。我们彼此相处的时间比与家人相处的时间多，所以我希望人们享受他们的工作。我们非常谨慎地聘用员工，并真正支持每个团队成员履行自己的职责。我们对绩效的关注与积极的工作环境之间并不矛盾——它们是相辅相成的。”

投资者是机构投资者，涵盖多种类型和地域。Florin Court 大约 30% 的资产来自瑞典和斯堪的纳维亚地区最大的对冲基金经理布鲁默 (Brummer)。

环境、社会及治理

Florin Court 受益于 Brummer 专门的责任投资团队以及 Brummer 对 SBAI 和 UN PRI 的积极参与。例如，动力煤、碳密集型公用事业和有争议的武器被排除在弗罗林法院的投资范围之外，并且在管理公司层面办公室的碳排放被抵消。